Amortizacijski zid, druga runda naftne vojne in scenariji do konca 2027

Začenjamo z javno pokoro. Poletje je pojedlo dve napovedi iz avgustovske izdaje. Prvič: Hormuška ožina ni ostala odprta, junijski memorandum je zdržal 36 dni. Drugič: NLB ni dobila Addika. Ponudila je 37 evrov na delnico, zbrala 31,22 odstotka delničarjev in izgubila proti Raiffeisnu, ki je s 26,50 evra pobral 56,16 odstotka.

To ni izgovor, ampak gre za naslednjo tezo: napovedi imajo letos rok trajanja enega četrtletja, edina uporabna oblika analize pa je scenarijska. Pogled nazaj je zato kratek; vsi večinoma gledajo naprej.

1. Kratek pogled nazaj: poletje treh šokov

Vojna se je vrnila. Premirje je razpadlo 8. julija, septembra so ZDA napadle iranske tankerje v ožini, Hutijevci pa savdske energetske objekte. Brent se je ustalil pri 98 dolarjih, samo v prvem septembrskem tednu je zrasel za deset odstotkov.

Centralne banke so obrnile smer. ECB je junija prvič po letu 2023 dvignila obrestne mere, Fed pa je julija ostal pri 3,50–3,75 odstotka z izidom glasovanja 9 proti 3, pri čemer so trije člani zahtevali dvig. To ni več zataknjen cikel zniževanja, ampak začetek zaostrovanja.

Zgodba se je razcepila. S&P 500 že tedne niha med 7.600 in 7.800 točkami, tiha zmagovalka pa je Evropa: STOXX 600 je od januarja 2025 v dolarjih prinesel 54 odstotkov donosa proti 34 odstotkov pri S&P 500.

2. Centralne banke proti UI bumu

Predsednik ameriške centralne banke (Fed) Kevin Warsh je v Jackson Holu izjavil, da poletni podatki ne kažejo bistvenega izboljšanja osnovnih trendov in da ima Fed »še delo«. Trgi so zato znova začeli resneje računati na možnost strožje denarne politike.

Ironija je, da podatki tega dviga ne zahtevajo: avgust je prinesel 162.000 novih delovnih mest proti pričakovanim 65.000, brezposelnost ostaja pri 4,1 odstotka, rast plač pa je na petletnem dnu. Zakaj bi torej kdo dvigoval?

Zaradi kredibilnosti in zaradi tega, kar poganja inflacijo: pritiski so v veliki meri posledica naložb v infrastrukturo za umetno inteligenco (UI), ki bi letos lahko predstavljale 2,5 odstotka ameriškega BDP. Fed ne bo zaostroval, ker se pregreva potrošnik, ampak ker se pregreva CAPEX. Tako zaostrovanje udari natanko po delnicah, ki so trg pripeljale tja, kjer je zdaj.

ECB je septembra dvignila obrestno mero na 2,50 odstotka. Prava evropska zgodba pa ni delniška, ampak obvezniška: nemška 30-letna obveznica je pri najvišji donosnosti v 15 letih.

Kljub temu je Goldman napoved rasti dobičkov za STOXX 600 dvignil z 10 na 15 odstotkov. Evropa raste, čeprav njeno gospodarstvo ne, ker dobički nastajajo v energiji, obrambi, infrastrukturi in bankah, ne v nemških tovarnah.

3. Osrednja tema: UI med CAPEX in amortizacijo

Vprašanje leta 2025 je bilo »kako visoko«. Vprašanje jeseni 2026 je »kdo to plača in kdaj se povrne«.

Kapitalski izdatki največjih ponudnikov računalniškega oblaka ali tako imenovanih hiperskalerjev (Amazon, Microsoft, Google in Meta) bodo letos dosegli okoli 800 milijard dolarjev, Nvidia za leto 2027 napoveduje 1,3 bilijona dolarjev.

In zdaj številka, ki jo mora poznati vsak imetnik tehnološkega sklada: po Goldmanovi analizi bi morali največji ponudniki računalniškega oblaka za ohranitev zgodovinskih donosov na kapital ustvarjati več kot bilijon dolarjev letnega dobička, kar je več kot dvakratnik konsenznih 450 milijard. Letos porabijo praktično ves operativni denarni tok, v primerjavi z zgodovinskim povprečjem 40 odstotkov.

a. Štiri obtožnice medvedov.

Prvič, amortizacija: oprema se knjiži na pet do šest let, ekonomska doba je morda dve do tri, kar do leta 2028 pomeni okoli 176 milijard dolarjev podcenjene amortizacije.

Drugič, krožno financiranje med Nvidio, OpenAI, Oraclom in CoreWeave, kjer je končno povpraševanje videti bolj neodvisno, kot je.

Tretjič, Moody’s poroča o 662 milijardah dolarjev podpisanih, a še ne začetih najemov podatkovnih centrov, ki niso v bilanci in presegajo skupni bilančni dolg istih podjetij.

Četrtič, CAPEX znaša od 45 do 57 odstotkov prihodkov: podjetja poslujejo kot komunalna, trgujejo pa se kot programska oprema.

b. Biki niso brez argumentov.

Vrednotenja so se že prilagodila: košarica UI podjetij se trguje pri 20-kratniku napovedanih dobičkov, 30 odstotkov nižje kot lani oktobra. Povpraševanje se ni upognilo, saj je Google Cloud v drugem četrtletju zrasel za 82 odstotkov, Azure za 43 in AWS za 37. Omejitev je ponudba, ne povpraševanje.

c. Nvidia kot barometer.

Avgustovski rezultati so konsenz presegli za 4,5 odstotka ob 106-odstotni medletni rasti. A pozor na drobni tisk: bruto marža pada s 75 na 74 odstotkov, napovedan zaporedni prirast prihodkov pa znaša 11,8 milijarde dolarjev proti prejšnjim 14,6.

Dodani dolarji na četrtletje se ne večajo več. To ni znak zloma, ampak prehod iz eksponentne v linearno fazo. In linearna faza pri 25-kratniku EV/EBITDA, blizu ravni telekomov pred letom 2000, ni isto kot pri 15-kratniku.

č. Kje analitiki iščejo denar zdaj?

Konsenz se seli od tistih, ki UI gradijo, k tistim, ki jo uporabljajo. Goldmanova košarica UI infrastrukture je letos pridobila 44 odstotkov, napovedi dobičkov za isto skupino pa le 9. Košarica evropskih uporabnikov UI pri Bank of America je pridobila 14 odstotkov, ameriški ponudniki računalniškega oblaka pa tri.

Če ste leta 2024 kupovali lopate, zdaj kupujte tiste, ki z njimi kopljejo in to znajo dokazati v izkazu poslovnega izida.

d. Napovedi bank: razpon 1.300 točk

Yardeni vidi S&P 500 konec leta pri 8.400 točkah, Citigroup, Oppenheimer in UBS med 8.100 in 8.150, Goldman in Morgan Stanley pri 8.000, Barclays pri 7.650, J.P. Morgan pri 7.600, Bank of America pa pri 7.100.

Povprečje ankete strategov je 7.850, indeks stoji pri 7.718, razlika med skrajnostma pa znaša 17 odstotkov vrednosti indeksa. Konsenza ni, obstaja le porazdelitev.

e. Štirje scenariji

Ključni dogodki bodo oktobra in novembra – rezultati ponudnikov računalniškega oblaka s prvimi napovedmi za 2027, 3. novembra pa še vmesne volitve v ZDA.

f. Zlato in Slovenija

Goldman napoveduje zlato pri 4.900 dolarjih do konca leta, napovedi drugih bank segajo do 6.000. Zlato ostaja varovalka za drugi in tretji scenarij, ne naložba za prvega.

SBITOP je pri okoli 3.200 točkah, Krka je v polletju ustvarila 260 milijonov evrov čistega dobička. Ljubljanska borza nima niti evra izpostavljenosti napovedim CAPEX za leto 2027. V scenariju amortizacijskega zidu je to njena največja prednost, v scenariju razširitve rasti pa zaostanek, ki ga boste plačali.

g. Pravila preživetja

Ostanite v UI, a spremenite plast. Ločite infrastrukturo, odvisno od enega samega stavka v eni sami napovedi capexa, od podjetij, ki znajo dokazati povezavo med naložbo in prihodkom.

Spremljajte oktober, ne septembra. Zasedanje Feda je večinoma vračunano. Prelomnica je jesenska sezona rezultatov, ko bodo hiperskalerji prvič govorili o letu 2027.

Varovalke kupujte prej. Drugi in tretji scenarij skupaj nosita 45 odstotkov verjetnosti, varovalka, kupljena po prvem padcu, pa ni varovalka.

Dividende so spet konkurenčne. Slovenski bluechipi ne bodo prinesli 24-odstotne rasti dobička kot S&P 500 letos. Prav tako ne bodo prinesli 40-odstotnega padca, če se cikel obrne.

Nobena napoved letos ni preživela treh mesecev. Vključno z našimi. Srečno pri investiranju!